三生制药大起底：资也募了，钱也赚了，债也还了，但便是不爱分红

liukang20242个月前 (05-04)吃瓜快乐998

来历：财经自媒体

来历：市值风云作者|小羽儿

流程修改 | 小白

“

2015年上市以来，公司悉数分红、加上回购金额，算计仅2.44亿，占累计净利润5%左右。

”

2020年，新冠疫情的影响，让一些相关公司成绩大增，成为“疫情获益股”。但也有许多公司受疫情影响成绩大跌，三生国健(688336.SH)便是其一。

三生国健于2019年由香港上市公司三生制药（01530.HK，下称“三生制药”或“公司”）分拆于科创板上市，到2020年末，三生制药持有三生国健80.96%的股份。

风云君曾对三生国健进行过详细分析，详见研报《吃老本的三生国健冲刺科创板：成绩严峻依靠单一产品，14年没有一款创新药，5年没有一项发明专利 | 科创板风云》。

彼时三生国健凭仗一款主力产品益赛普打天下，2017-19年营收别离达11.03亿、11.42亿和11.77亿，净利润别离达3.65亿、3.58亿和2.10亿，好不风景。

但是，2020年年报显现，三生国健营收6.55亿，同比下滑44%，净利润亏本2.36亿，2021年一季度继续亏本0.36亿。

莫非又没能逃出风云君的锦囊妙计，成功染上了“一上市成绩就稀里哗啦往下掉”综合症？

今日借着研讨其母公司三生制药的时机，咱们一起来看看。

一、多款产品商场抢先

三生制药是一家主营医药产品的出资控股公司，成立于2006年，并于2015年于港交所上市。

公司董事长娄竞博士也是公司的创始人，经过直接或直接持股、以及共同举动协议等算计操控公司20.74%的表决权，为三生制药和三生国健实控人。

根据IQVIA数据，按出售额计，公司2019年在国内医药公司出售商场坐落第25位，规划还不错。

公司多款产品在国内商场份额处于抢先地位，其间特比澳、益赛遍及益比奥/赛博尔2020年国内商场份额别离为72.7%、45.5%和41.1%。

2015-20年，公司的营收和归母净利润别离从16.73亿和5.26亿添加至2020年的55.88亿和8.36亿，CAGR别离为27%和9%。

其间2015-18年，公司营收和归母净利润增速较快，CAGR别离为40%和34%。

而2019年和2020年营收增速显着下滑，别离为16%和5%，归母净利润均为负添加，别离下滑24%和14%。

详细原因还要分产品来看。

2020年公司的首要产品特比澳、益赛普、益比奥/赛博尔和蔓迪占营收份额别离为49%、11%、17%和7%，其间特比澳占比最大，挨近一半。

2020年特比澳、益比奥/赛博尔和蔓迪出售别离同比添加19%、30%和47%，而导致公司营收仅添加5%的首要原因，便是三生国健的益赛普出售大幅下滑43%。

下面咱们选用先抑后扬的次序，先研讨三生国健这个“拖油瓶”，再研讨三生制药的其他产品。

二、三生国健产品情况

2019年之前，三生国健产品仅益赛普一种，2019年第二款产品健尼哌上市，2020年第三款产品赛普汀上市。

现在，两款新产品营收规划还较小，2020年别离为0.09亿和0.15亿。

益赛普曾有过归于它的高光时刻，是我国首个上市的全人源抗体类药物，也是我国风湿病范畴榜首个上市的肿瘤坏死因子（TNF-α）抑制剂，填补了国内企业在全人源医治性抗体类药物的空白，并先后在十几个国家获批。

适应症包含医治类风湿关节炎、强直性脊柱炎和银屑病，别离于2005年、2007年和2007年获批。

凭仗着先发优势，益赛普的国内商场份额自2006年以来一向占有抢先地位，其间2015-19年商场份额均在60%以上，2020年下降为45.5%，但仍为国内榜首。

2020年益赛普出售额同比下滑46%、商场份额大幅下滑，首要原因是弹性更大的类风湿性关节炎等慢性病的医治更易遭到新冠疫情的影响以及商场竞赛加重。

首要产品益赛普出售下滑导致营收大幅下滑，而研制、出售费用等并没有同比减缩，是2020年三生国健由盈转亏的首要原因。

首要，2020年疫情影响使医院医治人次下降，相较于之前年度10%以上的添加，样本医院TNF-α 商场规划初次呈现负添加，对益赛普出售收入形成较大影响。

（来历：三生国健2020年报）

其次，截止2020年末，现已上市TNF-α 靶点的相关生物制剂数量超越10个，提交上市申请和处于临床III期阶段的产品也有10个，竞赛十分剧烈。

跟着2019年强生的欣普尼被归入医保后降价、修美乐从3160元进一步降价至1290元、以及更多竞品上市，2019年益赛普出售额仅添加了3%。

2020年10月起，三生国健只能挑选对益赛普产品进行降价，降价起伏达50%。

（来历：三生国健2020年报）

但降价后的益赛普价格和月医治费用在竞品中仍然没有显着的优势。

其间辉瑞的恩利和复宏汉霖（02696.HK）的汉达远月医治费用别离为1528元和1798元，大幅低于益赛普的2560元。

（来历：三生国健2020年报问询函回复）

其实在降价之前，三生国健现已展开了赠药等促销方针，2019年和2020年对外捐献存货价值别离为0.12亿和0.69亿。

（来历：三生国健2020年报）

这也形成了公司25mg标准的益赛普产品生产量大大超越出售量和库存添加量之和的情况。

（来历：三生国健2020年报）

因为竞赛更加剧烈，2016-19年，益赛普的毛利率不断下滑，从93.06%下降至87.01%。

2020年，赠药、降价等原因导致益赛普的毛利率进一步下滑，2020年全年为84.13%，其间第四季度仅为80.29%。

降价后，2021年一季度三生国健完结营收1.55亿，首要为益赛普收入的添加，较2020年和2019年同期别离添加189%和99%，阐明公司依靠先发优势发生的用药惯性还在。

公司以为，益赛普在国内风湿和强直性脊柱炎的浸透率均介于5%-9%，还有必定的添加空间，因而公司还在研制益赛普的预充式剂型，现在已完结III期临床试验。

全体来说，益赛普产品依靠先发优势，接连多年商场份额抢先，但地点赛道竞赛更加剧烈叠加疫情影响，使2020年出售大幅下滑。

但公司降价50%的办法使2021年成绩有显着好转，未来成绩应该不至于继续大幅下滑。

除益赛普外，三生国健值得一提的产品就属赛普汀了。

现在国内上市的与赛普汀同靶点的单抗药物共有4款，别离是罗氏的曲妥珠单抗（赫赛汀）、罗氏的帕妥珠单抗（帕捷特）、三生国健的伊尼妥单抗（赛普汀）和复宏汉霖的曲妥珠单抗（汉曲优）。

其间罗氏的赫赛汀是曲妥珠单抗原研药，早在2002年上市，而三生国健的赛普汀和复宏汉霖汉曲优均上市于2020年。

所以在长达近20年里，赫赛汀享尽独占优势，并接连多年成为全球热销药，2019和2020年全球营收别离为60亿美元和33亿美元，实在是太挣钱了。

（来历：三生国健2020年报问询函回复）

而赛普汀作为三生国健的第二款重磅产品，也是自带buff加成的。

它是国内首个自主研制的靶向抗HER2单克隆抗体，而复宏汉霖的汉曲优是作为罗氏赫赛汀的生物类似药上市的。

这么看来，赛普汀地点的赛道比益赛普可要好多了，不只商场规划大，竞赛格式还要好的多？

从2020年的出售情况来看，上市时刻稍晚的仿制药汉曲优出售额达1.095亿，而原研药赛普汀仅0.15亿。

这首要是因为汉曲优虽是生物类似药，但其适应症却更广，涵盖了原研药曲妥珠单抗的一切适应症（包含前期乳腺癌、转移性乳腺癌及转移性胃癌），而赛普汀的适应症仅为转移性乳腺癌。

并且跟着2019年罗氏赫赛汀的专利到期，也会有更多多仿制药连续上市。到2020年年末，进入交临床III期的产品就现已有7个。

（来历：三生国健2020年报问询函回复）

因而赛普汀面临的商场规划虽较大，现在竞赛格式相对较好，但未来竞赛也益发剧烈，且现在来看赛普汀的原研药特点并没有展现出较大的优势。

三、主力产品特比澳

特比澳是三生制药的主力产品，自2006年推出后，就成为全球仅有商业化的重组人血小板生成素（rhTPO）的产品，现在已获八个国家同意。

特比澳适应症包含CIT（医治化疗引起的血小板削减症）和 ITP（医治免疫性血小板削减症），别离于2005年和2010年获批。

因为与其替代疗法比较效果更好、血小板康复更快及副效果更少，特比澳上市今后出售额敏捷添加，其间2015-20年，从6.05亿添加至27.63亿，CAGR为35%。

以出售量核算的市占率和以出售额核算的商场份额均不断提高，别离从2015年的8%和40%上升至2020年的25.5%和72.7%。

其间2017-19年添加较快，首要获益于2017年起特比澳被归入医保，但2020年市占率和商场份额均有小幅下滑。

公司估量，现在特比澳的CIT及ITP适应症在国内的浸透率在23%至31%之间。

以2020年为例，公司以25.5%的市占率取得72.7%的商场份额，阐明公司未来经过医保商洽降价，能够以价换量还取得更大的商场空间。

除已有的两种适应症外，特比澳的第三种适用症儿童ITP现已进入III期临床试验。

全体来说，现在公司的特比澳产品作为全球仅有一款重组人血小板生成素，商场竞赛格式较好，还有必定的添加潜力。

四、其他产品

重组人促红素产品（rhEPO）是三生制药的第三大收入来历，望文生义，促红素首要用于医治各种原因引起的贫血症。

公司的促红素产品包含益比奥及赛博尔，其间益比奥为公司自主研制产品，赛博尔为公司2014年12月收买得来。

益比奥凭仗适应症多、且为内地仅有具有3.6万IU大剂量的产品，自2002年起，一向稳居我国内地rhEPO商场龙头。

2015-20年，公司两种rhEPO产品算计商场份额维持在40%以上。

除以上产品外，公司的米诺地尔酊防脱产品蔓迪也有必定的竞赛力，2002年作为我国首个非处方掉发药品上市。

2015-20年，蔓迪出售额由0.24亿添加至3.68亿，CAGR为73%，添加十分敏捷。国内商场上首要竞品为振东制药(300158.SZ)的达霏欣米诺地尔搽剂，2020年终端出售额1.6亿。

在“颜值经济”布景之下,掉发年轻化的趋势使得80、90后注定成为防脱产品的买单主力。

面临旺盛的商场需求，公司还在研制蔓迪泡沫剂型，现在已进入III期临床试验阶段，对标全球市占率抢先的强生公司的培健品牌泡沫剂型，未来若获批上市，有望成为国内仅有的米诺地尔泡沫剂型。

五、研制管线丰厚

除以上首要产品外，公司现在的研制管线布局较为丰厚，共34项在研产品，包含抗体类、生物制品类和小分子药物。

除上文说到的益赛普预充式剂型、特比澳新适应症、蔓迪泡沫剂型发展较快外，进入III期临床试验阶段的在研产品有的304R、TRK820、TK805和MN709等。

其间304R对标罗氏的利妥昔单抗，2020年全球出售额达42亿美元，是针对非霍奇金淋巴瘤医治的抗体药物，现在已完结III期临床试验。

TRK820为公司与日本东丽协作开发的盐酸纳呋拉啡口腔崩解片，用于医治血液透析患者瘙痒症，与健帆生物(300529.SZ)的产品效果类似。

风云君曾对健帆生物进行过深扒，感兴趣的老铁能够在市值风云App里查找相关公司研报。

除自主研制、协作开发产品外，公司还有一些引入阿斯利康、礼来我国等外国公司的产品。

2017-20年公司研制投入别离为3.82亿、5.01亿、6.79亿和7.05亿，研制投入占营收的份额均在10%以上，并有所提高。

六、能赚到钱，但不爱分红

2015-20年，公司的毛利率有下滑趋势，但均维持在80%以上的较高水平。

出售费用是费用中的大头，占营收份额维持在36%左右。

在毛利率和出售费用率较安稳的情况下，2019和2020年的净利率却有较大的下滑，首要是因为19年和20年均存在较大额的股权付出费用、以及长时间股权出资出资丢失形成的。

其间2019年三生国健上市前一次性计入股权鼓励费用1.08亿。

2020年三生制药向三生国健现在的研制负责人朱桢平以0价值颁发了1000万股奖赏股份，价值7447.5万，当年悉数计入股权鼓励费用。

风云君看着这挨近1个小方针的股权鼓励，着实是有点仰慕呢。

三生制药作为出资控股公司，对外出资金额一向较大，2016-20年，公司于联营和合营公司中的出资金额不断添加，但出资收益一向为负，并有扩展的趋势。

其间公司对三生国健的收买首要发生在2015年和2016年，并于2016年3月完结对三生国健97.78%的股份收买。

表现在报表上，便是2015年账上于联营和合营公司出资的金额较大，2016年发生大额的购买子公司、联营企业及合营企业付出的现金，2016年账上发生大额商誉。

到2016年末，账上商誉共42.16亿，其间35.65亿为收买三生国健发生的，并一向趴在账上至今。

就算在2020年三生国健成绩大幅下滑的时分，相关商誉也没有进行一丁点减值，可见公司对三生国健仍是比较有决心的。

除了出资并购，公司用于本钱开支的金额也在逐年添加，但公司现金流情况较好，各年净现比均大于1，自在现金流也继续为正。

赚到了真金白银，公司账上有息负债显着削减，2020年仅4.13亿，较2016年的30.59亿有了大幅的削减，一起资产负债率也继续下降，从2017年的高点44.52%下降为25.94%。

赚到钱了，股东报答怎么呢？

2015年上市以来，公司仅2017年进行现金分红1.4亿，2018-20年回购库存股金额别离为0.46亿、0.45亿和0.13亿，分红和回购算计2.44亿，占累计净利润的仅5%左右，分红力度十分低。

结语

三生制药的特比澳及益赛普等多款产品，商场份额均较为抢先。

多款产品的现金牛特点使三生制药赚到了真金白银，告贷也都还了，但便是不爱分红。

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